今（2018）年一季度，中國大陸經濟穩中趨緩，GDP成長6.8%，產業結構提質增效，經濟韌性不斷增強。但是，經濟分化的特點較為明顯，其中消費和出口平穩成長，投資成長速度顯著下行。在嚴監管背景下，M2和社融成長速度一升一降，商業銀行通道類業務受到較大影響，存款競爭壓力不斷加劇。進一步分析一季度經濟資料，電力、熱力、原油、鋼鐵等傳統行業的生產超預期回升是影響經濟資料回暖的主要動力。目前，新動能尚未成為經濟成長的主動力，新舊動能切換還需深入推進。考慮到各種因素的影響，預計今年經濟成長速度將呈現「前高後穩」走勢，今年經濟成長有望達到6.7%左右。

 

1、 經濟運行穩中趨緩，內外需呈現分化態勢

今年一季度，中國大陸GDP成長6.8%，與去（2017）年相比較回落0.1%，宏觀經濟呈現穩中趨緩態勢。此外，城鎮調查失業率穩定在5%左右，低於5.5%的目標值，顯示出經濟成長的韌性較強。

 

消費和出口平穩成長，投資成長速度明顯下行。一季度，消費累計成長9.8%，與去年相比較下降0.2%。其中，全中國大陸網上零售額成長35.4%，與去年相比較全年成長3.2%，網路購物等新型消費模式蓬勃發展，對消費起到提振作用。一季度，固定資產投資成長7.5%，與去年相比較同期放緩1.7%。其中，基建和製造業投資分別成長13%和3.8%，與去年相比較分別下降10.5%和2%;房地產投資成長10.4%，與去年相比較加速1.3%。一季度，按美元價計算中國大陸出口成長14.1%，與去年相比較加速6.2%。

 

2、 產業結構提質增效，新舊動能轉換加快

一是工業生產結構進一步優化。一方面，受益於供給側改革的持續推進，主要工業品市場供需關係持續得到改善，一季度規模以上工業成長值成長6.8%，與上年同期持平;另一方面，以高技術產業和裝備製造業為代表的新興產業正成為引領產業邁向中高端的重要力量。一季度，高技術產業和裝備製造業成長值分別成長11.9%和8.8%，分別快於規模以上工業5.1和2.0%。

 

二是經濟新動能加快成長。3月，中國大陸新經濟指數「NEI」為31.3，即新經濟投入占整個經濟投入的比例為31.3%，比2月增加1.5%。其中，新一代資訊技術與資訊服務業對NEI貢獻最大，達到10%。

 

三是服務業支撐作用不斷增強。一季度，全中國大陸服務業生產指數成長8.1%，比1月至2月回升0.1%。其中，與裝備製造、高技術產業等現代產業體系相配套的資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業以及租賃和商務服務業保持快速成長。

 

3、 表外融資轉表內，M2和社融成長速度一升一降

一季度末，廣義貨幣供應量M2成長速度為8.2%，與去年相比較末回升0.1%。一方面，針對表外融資的嚴監管政策頻出，推動社會融資由表外轉向表內。表內信貸作為M2的最重要派生管道，其成長速度上升有助於M2成長速度回升。一季度末，人民幣貸款餘額為人民幣125萬億元，成長12.8%，與去年相比較提高0.4%;另一方面，去年M2成長速度回落，最主要是受到金融體系內部去杠杆政策的影響，銀行股權及其他投資科目從之前的快速擴張轉為萎縮。今年，政策重點轉向實體經濟結構性去杠杆，尤其是要「把地方政府和企業特別是國有企業的杠杆降下來」，同時金融監管政策的協調性在增強。因此，雖然金融體系去杠杆仍將持續，但其對M2的邊際拖累影響將趨弱。

 

一季度，社會融資規模增量累計為人民幣5.58萬億元，與去年相比較同期少增人民幣1.33萬億元。3月末，社會融資規模存量為人民幣179.93萬億元，成長10.5%，與去年相比較和上年末分別下降2%和1.5%。表外融資萎縮，是導致新增社融下行的主要原因。其中，委託貸款減少人民幣3314億元，多減人民幣9661億元;信託貸款增加人民幣758億元，少增人民幣6591億元;未貼現的銀行承兌匯票增加人民幣1221億元，少增人民幣5581億元。從歷史資料看，社融餘額成長速度對名義GDP成長速度具有領先意義。在結構性去杠杆和一系列表外監管新政落地的大背景下，今年社融成長速度或將降至10%左右，預計名義GDP成長速度也將承壓。

 

4、 商品房銷售和房地產投資「一降一升」，房價走勢持續分化

在中央對「房子是用來住的，不是用來炒的」的明確定位下，今年以來，因城施策的房地產調控措施持續，調控效果也愈發顯現。一季度，商品房銷售面積和銷售額分別成長3.6%和10.4%，與去年相比較分別回落了15.9和14.7%。分地區來看，東部地區商品房銷售出現明顯下降，西部和東北地區成長速度小幅回落。只有中部地區成長速度加快，對整體銷量下降幅度起到了對沖的作用。

 

在地產銷售大幅回落的情況下，房地產投資成長速度卻逆勢上揚至10.4%，創下近三年來新高。從本輪地產銷售和投資之間的變動關係來看，銷售成長速度已持續下滑近一年時間，但投資成長速度卻韌性十足。這背後既有棚改對地產投資的支撐，也與部分地區補庫存需求有關，還與房地產供給側改革背景下熱點地區土地供應增加有關。從資料看，去年以來，房地產土地購置面積成長速度持續走高至15.8%。不過，今年1月至2月，土地購置面積成長速度掉頭向下，反映出銷售下滑和房企融資收緊的大背景下，房地產企業現金流壓力變大，拿地態度更為謹慎，也預示著未來一段時期房地產投資將承壓。

 

從房價來看，一季度，一二三線城市房價成長速度延續分化態勢，整體趨勢表現為三線強於二線、二線強於一線。其中，1月、2月和3月，一線城市新建住宅價格分別為-0.3%、-0.1%和-0.6%，呈現逐月下降態勢。雖然二三線城市房價保持正成長，但成長幅度逐月收窄。從15個熱點城市看，北京、上海、深圳和南京等9個城市房價出現不同程度的下降，廣州、天津、廈門和武漢等6個城市房價略有上漲。

 

新舊動能切換仍有待深入推進

分析一季度經濟結構資料發現，電力、熱力、原油、鋼鐵等傳統行業的生產超預期回升，仍然是經濟資料回暖的主要動力。一季度，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業成長速度為10.8%，高於製造業平均成長速度3.8%;原油和鋼材分別成長8.3%和4.2%。4月以來，隨著寒冷冬季和春節假期影響逐步消退後，高爐開工率、電廠日均耗煤、化工產業開工率成長速度均有所回落。

 

與此同時，就製造業投資成長速度而言，雖然製造業投資總體仍然持續低迷，但針對新舊動能的投資趨於分化。製造業投資包括傳統重化工業和輕紡等傳統消費品工業、裝備製造業和資訊產業等新興產業投資，這三部分投資分別占27%、33%和40%左右。一季度，製造業投資呈現這樣的特徵——傳統動能投資萎縮，新動能投資保持高速成長。一方面，紡織服裝、皮革、專用設備、印刷、有色、汽車等傳統重化工業和部分裝備工業的投資成長速度仍在持續下降;另一方面，傢俱製造、環保、電腦、通信、紙製品、文教娛樂、鐵路船舶等行業的投資成長速度持續大幅高於製造業總體成長速度。

 

上述趨勢證實，新動能目前尚未成為推動經濟成長的核心力量，新舊動能切換有待進一步推進，今年經濟成長速度可能呈現平穩回落態勢。

 

金融去杠杆，可能導致銀行業資產負債結構出現較大變化，其中通道類業務受影響較大

今年一季度，雖然資管新規的正式檔尚未頒布，但從監管方向上看，與資管新規一脈相承，一季度相繼頒布了債券交易業務規範、保險資金設立股權計畫通知、委託貸款新規、股票質押新規、私募基金備案須知和保險資金運用管理辦法等，這將有利於共同規範資管類業務的產品嵌套和通道業務。互聯網金融監管收緊、「一委一行兩會」監管格局的調整與形成，都意味著「去杠杆、強監管」趨勢仍將延續。

 

對於商業銀行而言，上述政策對資產端和負債端都將產生重大的影響。從負債端來看，流動性緊張和價格高漲的局面仍將持續。一是部分銀行大額存單利率開始上調。其中，建行推出一年期利率2.175%的大額存單，較央行基準利率上浮45%;農行推出上浮45%的大額存單，並可提前支取，「存款爭奪戰」競爭升級。二是銀行理財成長速度趨勢性放緩。商業銀行理財產品將向淨值型轉型，非保本浮動收益的理財產品增多，保本型理財產品占比減少。商業銀行對於流動性較差的理財產品需求降低，特別是對於投資跨季理財產品會格外謹慎。

 

從資產端來看，資產配置可能呈現「保信貸、增債券、壓同業」趨勢。在負債來源有限的背景下，優先配置信貸類資產，同時大型銀行被動增加對債券的配置，而同業資產則在嚴監管下出現明顯收縮。具體來看，一是「存放同業和其他金融機構款項」壓縮明顯，一方面是部分非標資產的到期，另一方面是MPA考核下壓縮回購資金的融出;二是資產端「應收款項類投資」可能壓縮較為顯著，其中主要是各類受益權以及同業理財等，對應交叉金融業務的下降;三是債券投資重點將增持地方債和國債，減持同業存單和信用債。從商業銀行的交叉金融業務來看，監管趨嚴後將快速收縮，未來將更多轉向規範發展。一季度，各項監管檔針對各自細分領域的通道業務予以明文限制，成為對將要頒布的資管新規的有力補充。資產管理行業主動轉型規範管理已成大勢，標準化金融產品的發展步伐將加快，通道類、嵌套類業務規模將持續萎縮。以委託貸款為例，今年一季度，委託貸款的規模成長速度及在社會融資餘額中所占比例再度下滑。截至今年3月，委託貸款餘額成長速度已從2017年12月底的5.9%進一步下落至-1.4%，委託貸款餘額在社融餘額中的占比已跌破8%的關口，降至7.60%，為近三年來的最低水準。

 

地方政府債務風險、企業債務風險仍不同程度存在

隨著加強地方政府債務的管控力度，以及財政收入形勢向好，地方政府債務風險有所緩釋，但總體債務水準仍然較高，存在的風險不容小視。

 

與此同時，隨著企業兼併重組、市場化債轉股等降杠杆措施取得積極進展，中國大陸企業杠杆率呈現出由升轉降的良好局面。但從絕對規模上看，中國大陸非金融企業的債務水準仍然偏高。因此，雖然目前銀行業信貸資產品質總體向好，但部分區域、行業及產品的資產品質壓力可能還將持續一段時間。特別是在地方政府債務和產能過剩領域，目前已成為系統性風險防控的重點。

 

宏觀政策展望

首先，財政政策堅持積極的政策基本取向，並著力於強化財政效率。一是積極財政政策著力點從支出轉向減稅降費。重點是大幅擴展享受減半徵收所得稅優惠政策的小微企業範圍，大幅提高企業新購入儀器設備稅前扣除上限，實施企業境外所得綜合抵免政策。擴大物流企業倉儲用地稅收優惠範圍，進一步清理規範行政事業性收費，調低部分政府性基金徵收標準。二是針對當前製造業發展困境，切實降低製造業負擔。當前製造業稅率基本為17%，與製造業相關的軟體、運輸物流等行業稅率為6%，上下游稅率不統一的狀況，預計很快將有所改善。三是強調財政可持續性和聚力增效，全面實施績效管理，以效率換支出規模。主要措施包括績效管理全覆蓋、貫穿預算全過程、逐步建立協力廠商評價體系和評價結果運用機制、評價物件全方位。

 

其次，貨幣政策「穩健中性」，重在防風險和提質增效。今年以來，央行對於流動性表述從「基本穩定」到「合理穩定」，從「管住貨幣供給總閘門到“管好貨幣供給總閘門”，均表明補充中長期流動性和增加跨季資金貨幣的意圖。今年4月，央行宣佈下調部分金融機構存款準備金率，就是綜合考慮了商業銀行的中期借貸便利(MLF)到期償還和月底繳稅對流動性將造成的衝擊。下一階段，中國大陸仍將繼續實施穩健中性的貨幣政策。一是以逆週期資本、動態撥備、臨時準備金動用安排(CRA)等工具，降低金融體系順週期性，實現貨幣政策、宏觀審慎、微觀監管的有效統籌，防範化解金融風險。二是運用信貸政策支持再貸款、再貼現、抵押補充貸款(PSL)等工具支持引導金融機構加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支援力度，引導資金更多投向小微企業、“三農”和貧困地區。三是加快利率改革，進一步淡化基準利率，更加遵從市場利率。

 

預計今年GDP成長6.7%左右，年內將呈現前高後穩走勢

消費有望保持10%左右的平穩成長速度。中國大陸城鄉居民收入成長速度持續快于經濟成長速度，為消費保持平穩運行提供了穩固的基礎;網路購物、分享經濟等新型消費模式蓬勃發展，對消費起到了提振作用;個稅改革預期有助於在增加居民可支配收入的基礎上推進消費升級。不過，汽車市場消費高速成長階段已過，房地產銷售逐步放緩，兩大龍頭消費市場不溫不火，可能對消費成長形成拖累。

投資成長速度放緩至7%左右。在基建投資方面，當前金融監管力度與範圍有所加大，表外業務萎縮，資金面整體偏緊;92號文和23號文的頒布縮減了PPP融資管道，地方債務風險持續治理、目標赤字率下調等因素也將制約基建投資的資金來源，基建投資成長速度年內仍將承壓。在房地產投資方面，作為資金密集型產業，開發資金來源對房地產投資的影響大，且資金來源成長速度領先房地產投資3月至6個月。一季度，房地產開發資金來源成長3.1%，創下2016年3月以來新低，預示著今年三四季度房地產投資成長速度下行的概率較大。

 

與此同時，預計出口成長速度將下行至7%左右。雖然世界經濟回暖有助於中國大陸出口保持平穩成長，但上年的高基數將使今年出口成長速度承壓，而人民幣快速升值對出口的滯後效應也有待於進一步觀察。

 

此外，作為觀測經濟運行的重要領先指標，目前社融成長速度和M1成長速度均出現不同程度的下滑。綜上，預計今年GDP成長6.7%左右，與去年相比較下降0.2%，年內經濟成長速度將呈現「前高後穩」走勢。